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martes, julio 2, 2024

Inflación 101: Causa frente a transmisión

La inflación debe producirse cuando aumenta la cantidad de dinero


Siempre es un placer para un profesor recibir una nota de un antiguo alumno que demuestre que se ha tomado a pecho las lecciones clave. Tuve tal placer el invierno pasado cuando Joey, que había cursado Dinero y Banca conmigo el otoño pasado, me envió una buena pregunta sobre un artículo del Washington Post.

El artículo del Post (21 de enero) decía: “Muchos… economistas piensan… que una espiral inflacionista es improbable porque una economía en desaceleración significaría menos presión al alza sobre los precios.

Joey preguntó: “Si nuestra economía se ralentiza, pero seguimos imprimiendo dinero, ¿no aumentará aún más la inflación? Al fin y al cabo, habrá más dinero en circulación y se producirá menos. ¿Me estoy perdiendo algo?”

Joey se centra en la diferencia entre la causa primaria subyacente de la inflación y los factores secundarios que pueden influir no en si se produce inflación, sino en cuándo, cómo y con qué rapidez. En particular, insinúa que “imprimir dinero” es la causa esencial de la inflación y cuestiona la idea de que las fuerzas recesivas reduzcan necesariamente la inflación. En ambos casos tiene razón. (Para que conste, en el uso anterior, la inflación es imprimir dinero, siendo el aumento de los precios el efecto).

Con el aumento de la inflación en Estados Unidos y una recesión quizás ya en marcha, ahora es un buen momento para volver a resolver estas cuestiones. ¿Qué causa la inflación? ¿Quién o qué es responsable? ¿Las recesiones frenan la inflación?

Aclaremos primero la causa subyacente de toda inflación.

El principio más importante con respecto a la inflación es el ya famoso aforismo de Milton Friedman: “La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario”, escribió en Money Mischief. Los banqueros centrales, los economistas y los periodistas económicos deberían utilizarlo como salvapantallas. “La inflación se produce”, continuó Friedman, “cuando la cantidad de dinero aumenta apreciablemente más rápido que la producción, y cuanto más rápido sea el aumento de la cantidad de dinero por unidad de producción, mayor será la tasa de inflación”. Esto puede ocurrir imprimiendo dinero o mediante “la magia de la pluma del contable”, creando nuevos depósitos en los libros de los bancos.

Para entender el aforismo de Friedman, consideremos este experimento mental (que propuse el año pasado en The Freeman): Supongamos que esta noche, mientras dormimos, Harry Potter vuela a través del país y agita su varita mágica con un encantamiento que duplica el dinero. El amuleto no afecta a las cantidades de bienes y servicios; sólo afecta al dinero. Cada moneda de cinco centavos se convierte en una de diez, cada moneda de 25 se convierte en una de 50, cada dólar se convierte en dos, cada billete de diez se convierte en uno de veinte, cada cuenta corriente duplica su saldo. ¿Qué esperaríamos que ocurriera con los precios en uno o dos días?

Aunque nadie supiera que el dinero de los demás también ha aumentado, es de esperar que los precios suban sustancialmente en las próximas semanas y meses, a medida que los vendedores descubran que pueden cobrar más por sus productos de lo que cobraban ayer. Imaginemos los concesionarios de automóviles: cuando la gente percibiera un aparente aumento repentino de “riqueza” -no es riqueza, es sólo dinero, pero aún no lo saben-, muchos de ellos saldrían entusiasmados a comprar un coche nuevo. Los concesionarios verían muchos más clientes que antes, dispuestos a pagar mucho más que antes. Rápidamente, los concesionarios subirían sus precios, al darse cuenta de que pueden cobrar más por los coches de sus lotes (que no son más numerosos que antes). Un proceso similar ocurriría en todas las tiendas, mercados, tiendas online y agencias inmobiliarias del país, y muy pronto los precios de casi todo se duplicarían aproximadamente. Después de todo, con la misma cantidad de cosas para comprar pero el doble de dinero para hacerlo, ¿qué otra cosa podríamos esperar?

La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario. Esto significa que si hay inflación, la cantidad de dinero debe estar (o haber estado) aumentando. En consecuencia, si la cantidad de dinero aumenta (más rápidamente que la producción), la inflación será sin duda el resultado.

Aumento de la oferta monetaria

¿Qué aumenta la cantidad de dinero y cómo? En Estados Unidos, la Reserva Federal, y sólo ella, controla la cantidad de dinero. Por lo tanto, la Reserva Federal -y sólo la Reserva Federal- es responsable de cualquier inflación que se produzca en Estados Unidos.

Puede que algunos lectores recuerden las discusiones en sus cursos de macroeconomía sobre la “inflación inducida por la demanda” o la “inflación inducida por los costes”, que sugieren que la inflación puede estar causada por un exceso de demanda de los consumidores o por acuerdos salariales excesivos con los sindicatos. Esto es erróneo. El aumento de la demanda de los consumidores o de las exigencias salariales puede transmitir la inflación a la economía, pero no causarla. La causa es un aumento de la cantidad de dinero, y la Reserva Federal controla la cantidad de dinero.

(Es cierto que el control de la Reserva Federal sobre la cantidad de dinero no es total; otros factores como el coeficiente monetario y los coeficientes de reservas obligatorias y excedentarias influyen un poco en la cantidad de dinero. Pero su efecto es trivial comparado con el control de la Fed sobre lo que se conoce como base monetaria. La diferencia es análoga a la que existe entre la marea y otros factores a la hora de determinar el nivel del agua en una bahía: mientras que las olas provocadas por el viento y las sacudidas de los barcos alteran un poco el nivel del agua en cortos periodos de tiempo, el nivel viene determinado fundamentalmente por la marea. Además, los cambios históricos en la moneda y los coeficientes de exceso de reservas han sido en gran medida una respuesta a los cambios en la base monetaria; no se han producido de forma independiente).

Friedman escribió poéticamente sobre el poder de la Fed:

Es sencillo afirmar cómo la oferta monetaria está tan centralmente controlada. Es difícil de creer. . . . [De diecinueve personas, ninguna de las cuales ha sido elegida por el público, sentadas alrededor de una mesa en un magnífico templo griego en la Avenida de la Constitución en Washington, tienen el impresionante poder legal de duplicar o reducir a la mitad la cantidad total de dinero en el país. . . . [Sólo ellos tienen el poder arbitrario de determinar la cantidad de lo que los economistas llaman dinero base o de alto poder. . . . Y toda la estructura de los activos líquidos, incluidos los depósitos bancarios, los fondos del mercado monetario, los bonos, etc., constituye una pirámide invertida que descansa sobre la cantidad de dinero de alto poder en la cúspide y depende de ella.

¿Cómo controla la Fed la base monetaria? Lo hace mediante “operaciones de mercado abierto”. Compra o vende valores públicos (letras y bonos del Tesoro de EE.UU.) en el mercado abierto, donde bancos, compañías de seguros e inversores de todo tipo compran y venden también esos valores. Cuando la Reserva Federal compra bonos o letras del Tesoro a los bancos, les da dinero a cambio: dinero nuevo. Este dinero entra en las reservas de los bancos y aumenta así la base monetaria (de la que forman parte las reservas bancarias).

A la inversa, cuando la Reserva Federal vende títulos del Estado (de los que posee grandes cantidades) a los bancos, éstos pagan con el dinero existente en sus reservas. Al hacerlo, ese dinero abandona la base monetaria y desaparece. Me resulta útil pensar en la Reserva Federal como una especie de agujero negro en el borde de la economía que a veces extrae dinero de la economía y lo hace desaparecer, y otras veces arroja dinero de sí misma a la economía.

Así de sencillo. La Reserva Federal controla la cantidad de base monetaria comprando y vendiendo valores del Tesoro.

Operaciones de mercado abierto y tipos de interés

Veamos ahora la relación entre el control de la base monetaria por parte de la Reserva Federal a través de las operaciones de mercado abierto y su influencia en los tipos de interés. Al fin y al cabo, cuando leemos sobre las acciones de la Fed, no leemos que aumente o disminuya la base monetaria, sino que “suba o baje los tipos de interés”. Basándonos en lo que leemos en las noticias financieras, podríamos pensar que la Fed altera o fija directamente los tipos de interés. Pero no es así. Los tipos de interés son un tipo de precio y, como todos los precios, vienen determinados por las interacciones de demandantes y oferentes. En los mercados de fondos prestables, donde el “precio” es el tipo de interés, los demandantes son los prestatarios y los proveedores los prestamistas; sus interacciones determinan (y alteran continuamente) los tipos de interés. Lo que hace la Reserva Federal es afectar a los tipos de interés mediante su influencia en la oferta de dinero. Su influencia es indirecta.

Consideremos, por ejemplo, lo que hace la Fed cuando “baja los tipos de interés”. En realidad, reduce su objetivo para un tipo de interés importante llamado tipo de los fondos federales (o tipo de los fondos federales). Este es el tipo de interés al que los bancos se prestan y toman prestadas reservas entre sí durante la noche, cuando las fluctuaciones normales del negocio hacen que sus reservas suban o bajen por encima de la cantidad que les gustaría mantener. Este mercado se denomina mercado de fondos federales, y su tipo de interés ha cobrado importancia desde que la Fed empezó a utilizarlo como objetivo operativo en 1995.

El 18 de septiembre de 2007, la Fed bajó su objetivo para este tipo de interés del 5,25 al 4,75 por ciento. Desde entonces no ha dejado de bajarlo, hasta alcanzar el 2 por ciento el pasado 30 de abril. Eso significa que la Fed pretende influir en la oferta en el mercado de fondos federales para que el tipo de interés alcance el tipo objetivo. Esta intención queda clara en la página del sitio web de la Fed donde describe sus operaciones de mercado abierto. La tabla que aparece allí se titula “Intended federal funds rate” (http://tinyurl.com/6g4yq3). La mayoría de los días consiguen acercarse mucho a su objetivo.

¿Cómo influye la Reserva Federal en la oferta del mercado de fondos federales para alcanzar su objetivo de tipos de interés? Lo hace mediante operaciones de mercado abierto, que lleva a cabo diariamente, a veces dos o tres veces al día. Cuando la Reserva Federal quiere influir a la baja en el tipo de interés de los fondos federales, compra valores del Tesoro a los bancos. El dinero pasa inicialmente a las reservas de los bancos. El resto del proceso deben llevarlo a cabo los bancos.

Lo que los bancos hagan con estas nuevas reservas depende de la situación particular de cada banco, por supuesto. Los que antes tenían pocas reservas guardarán el dinero nuevo. Pero si el Comité de Mercado Abierto ha juzgado correctamente, muchos bancos que reciban el nuevo dinero se encontrarán con un exceso de reservas (más de las que necesitan tener a mano) y tratarán de prestarlas a interés. Un mercado en el que prestarán el dinero es el mercado de fondos federales; es decir, ofrecerán prestar reservas a otros bancos. Para inducir a otros bancos a tomar prestado el dinero, deben reducir ligeramente el tipo de interés que cobran, haciendo así bajar el tipo de los fondos federales. Si la Fed ha juzgado correctamente, ese movimiento a la baja será suficiente para alcanzar su objetivo.

Vincular la Fed a la inflación

Por fin podemos relacionar este debate con la inflación. Para que la Reserva Federal mantenga bajos los tipos de interés, debe crear dinero nuevo. Si lo hace con demasiada rapidez o durante demasiado tiempo, provoca inflación (una subida generalizada de los precios). Recordemos las palabras de Friedman: “La inflación se produce cuando la cantidad de dinero aumenta apreciablemente más rápido que la producción, y cuanto más rápido sea el aumento de la cantidad de dinero por unidad de producción, mayor será la tasa de inflación”. Esto es lo que Joey tenía en mente con su perspicaz pregunta: “Si nuestra economía se ralentiza, pero seguimos imprimiendo dinero, ¿no aumentará aún más la inflación?”.

El crecimiento monetario será siempre y en todas partes la base de la inflación en cualquier periodo largo de tiempo. Pero en los periodos más cortos que componen ese largo plazo, las expectativas de la gente influirán en gran medida en la rapidez con que la causa subyacente de la inflación -un crecimiento de la oferta monetaria más rápido que el crecimiento de la producción- produzca su inevitable efecto de subida de precios.

Recordemos el pasaje que hizo que Joey se rascara la cabeza: “Muchos otros economistas piensan que tal espiral inflacionista es improbable porque una ralentización de la economía significaría una menor presión al alza de los precios”. Una ralentización de la economía podría significar una menor presión al alza de los precios, pero podría no ser así. Eso dependerá en gran medida de las expectativas de la gente. Distingamos tres escenarios en los que la inflación aumenta progresivamente.

Tres escenarios

El escenario del problema no percibido: cuando no esperamos que aumente la inflación. Cuando la oferta monetaria crece sólo un poco más deprisa que la producción, la mayoría de la gente no se da cuenta de que los precios en general están subiendo. Los precios de la mayoría de las cosas están constantemente subiendo o bajando un poco debido a las cambiantes condiciones del mercado, por lo que los pequeños aumentos generales de precios causados por el crecimiento excesivo del dinero quedan ocultos a la vista por las fluctuaciones normales de los precios. El nuevo exceso de dinero empuja los precios al alza, pero lentamente y sólo después de un retraso.

Un banco central puede aprovecharse de que la gente ignore una inflación tan pequeña. Mientras no se den cuenta y, por tanto, no esperen inflación, el banco central puede acelerar su aumento de la oferta monetaria durante un tiempo, sin efecto inmediato en los precios globales. (De hecho, si la autoridad monetaria retira de la economía el dinero recién creado relativamente pronto después de su creación, es posible que el nivel general de precios no suba en absoluto). Los aumentos de precios más rápidos que deben resultar de una aceleración sostenida del crecimiento monetario se producirán sólo después de un desfase durante el cual la gente ajusta gradualmente sus precios a este cambio inesperado. De ahí que las tasas de variación de los precios tiendan a ir a la zaga de las mayores tasas de crecimiento monetario.

Este parece ser el escenario en el que los “muchos economistas” del artículo de Joey consideran que nos encontramos actualmente. A corto plazo, una economía en desaceleración llevaría a la gente a subir los precios menos de lo que lo harían en otras circunstancias, hasta que y a menos que empiecen a preocuparse por ir detrás de una inflación. Si no les preocupa la inflación -si no la esperan-, durante una recesión muchas empresas pueden bajar los precios para impulsar unas ventas rezagadas, y algunos empleados pueden abstenerse de pedir aumentos hasta que el negocio mejore.

El escenario problemático: cuando nos preocupamos por el aumento de la inflación. Pero el banco central no puede acelerar durante mucho tiempo el ritmo de crecimiento de la oferta monetaria sin hacer subir los precios. Con el tiempo, la gente que tiene el dinero nuevo hace subir los precios; otras personas empiezan a darse cuenta de que los precios en general están subiendo; y todo el mundo empieza a esperar nuevas subidas. Cuando la gente empieza a preocuparse de que los precios que reciben (sus sueldos y salarios, o los precios de lo que venden) no suben tan rápido como los precios que pagan (por los alimentos y la ropa, o por la mano de obra y los suministros), todos empiezan a subir los precios que cobran para mantener el ritmo. Los consumidores piden aumentos de sueldo y las empresas suben los precios que cobran. La tasa de variación de los precios tiende a igualarse con las tasas más elevadas de crecimiento monetario.

Por supuesto, nuestros sueldos y salarios son costes de producción para las empresas que nos pagan, así que cuando exigimos un aumento de sueldo para mantener el ritmo de subida de los precios, aumentamos los costes de nuestros empleadores, motivándoles a aumentar sus precios para mantener el ritmo. Es la temida espiral inflacionista. Una vez que comienza, puede ser difícil para la autoridad monetaria convencer a cualquiera de nosotros de que la frene. Nadie quiere ser el primero en arriesgarse a quedarse atrás.

Fue en este escenario en el que se encontró la economía estadounidense en la década de 1970, cuando tuvimos “estanflación”: una larga recesión, pero con una elevada inflación. También en este caso, la ralentización de la economía podría mantener las tasas de inflación un poco más bajas de lo que serían de otro modo, pero desde luego no detendría la inflación. De hecho, otra corriente de causalidad va en sentido contrario. Una de las consecuencias inevitables de la inflación es degradar la función del sistema de precios de coordinar los esfuerzos y las empresas de las personas. Al impedir esa coordinación, la inflación frena el crecimiento económico.

El escenario del gran problema: cuando todos intentamos adelantarnos a la creciente inflación. Cuando las personas se preocupan por la pérdida de valor de su dinero a medida que suben los precios, se esfuerzan por modificar los precios y salarios que perciben en previsión de la inflación futura. Cuando las expectativas son así, las tasas de variación de los precios pueden superar a las tasas de crecimiento del dinero. La ralentización de la economía que sin duda debe resultar de una mala inflación como ésta no hará nada para frenar esa inflación.

Es de suponer que los “muchos otros economistas” a los que se refiere el artículo del Washington Post creen que seguimos en el escenario del problema no percibido. Tal vez sea así. Pero si el presidente de la Reserva Federal, Ben S. Bernanke, y sus colegas del Comité de Mercado Abierto crean demasiado dinero, seguramente pasaremos al escenario del problema. Si lo hacemos, Bernanke se sentirá avergonzado, porque suscribe el famoso principio de Milton Friedman.

[Artículo publicado originalmente el 1 de septiembre de 2008].