París no puede subcontratar la disciplina fiscal a Fráncfort.
Emmanuel Moulin, gobernador del Banco de Francia, emitió una severa advertencia el viernes 25 de septiembre: Francia debe hacer “todo lo posible para evitar una crisis de deuda soberana” antes de las elecciones presidenciales de 2027. Y, lo más importante, porque “sería un error esperar que el Banco Central Europeo acuda al rescate”.
Esta advertencia surgió en respuesta a una pregunta cuando Moulin se presentó ante el Senado francés: si París tiene dificultades para financiarse, ¿intervendrá Fráncfort? La respuesta del gobernador fue que la premisa reflejaba un razonamiento erróneo.
La lógica de Moulin era simple: el Banco Central Europeo (BCE), con sede en Fráncfort, cuenta con mecanismos de crisis para el caso de que los gobiernos nacionales dentro de la Unión Europea no logren resolver sus crisis de deuda, siempre y cuando hayan actuado primero. Moulin no estaba siendo pesimista; simplemente reiteraba los términos del contrato que existe entre París y Fráncfort. Las herramientas para cerrar un déficit están en manos de los gobiernos y los parlamentos.
Pero el comentario del gobernador Moulin debería ser una llamada de atención para Francia: sus costos de endeudamiento a 10 años han alcanzado 4.7%, el nivel más alto desde la crisis financiera de 2008. La prima sobre los bonos alemanes (Bunds) ha superado un punto porcentual por primera vez desde 2012, y los inversionistas ahora exigen más para prestarle a París que a Roma o Atenas, una realidad sombría para una nación que demostró ser resiliente en los años posteriores a 2008.
En la subasta del Tesoro de septiembre, el costo a 10 años se fijó en 4.23%, frente a 3.45% en febrero, antes de que los costos del combustible se dispararan y de que el BCE diera un giro de 180 grados al retroceder en los recortes de tasas esperados y orientarse en cambio hacia alzas de tasas. Pero Francia debería ser cautelosa antes de atribuir todo esto únicamente a la economía global.
Francia aún puede endeudarse sin dificultad, pero el peligro es de combustión lenta, y no uno que llegará de inmediato. Se espera que solo los intereses de la deuda alcancen €65,000 millones (más de $73,000 millones) antes de que termine 2026, lo que ya es el mayor rubro individual del gasto estatal; cada bono emitido durante la década de flexibilización cuantitativa, con tasas de interés cercanas a cero, ahora debe refinanciarse a un costo varias veces mayor.
La deuda pública, entretanto, se proyecta en 119.3% del PIB este año y en 121.7% en 2027, mientras que la economía se contrajo en el primer trimestre de 2026 y se mantuvo estancada en el segundo. Moulin usó una frase específica al hablar del tema —un “estrangulamiento gradual”— y dio exactamente en el blanco. Las crisis fiscales en las democracias ricas rara vez comienzan con una subasta fallida, sino con un presupuesto en el que el servicio de la deuda eclipsa todos los demás gastos.
La vulnerabilidad de la situación se agudiza por el hecho de que aproximadamente la mitad de la deuda de Francia está en manos de no residentes. En comparación, alrededor de 70% de la deuda soberana de Italia está en manos de tenedores nacionales. Esta es una estrategia de endeudamiento perfectamente razonable en tiempos de crecimiento; pero a medida que se acercan las elecciones, los candidatos tendrán que equilibrar las prioridades internas con el atractivo para los acreedores internacionales.
El Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) del BCE existe para ayudar a los gobiernos nacionales a evitar una crisis de deuda, pero tiene condiciones específicas. Al permitir la compra de bonos para contrarrestar mercados desordenados, la elegibilidad para el TPI depende del cumplimiento de las reglas fiscales de la UE —acercándose a 150 puntos básicos para activarse—, y un estratega lo calificó como la “solución nuclear”. Un análisis sitúa el diferencial de Francia entre 100 y 125 puntos básicos y duda de que el BCE intervenga mientras siga enfocado en la inflación. Los mercados anticipan al menos un alza de tasas adicional antes de que termine el año fiscal.
Francia no necesita mirar demasiado lejos en el extranjero ni demasiado atrás en el tiempo para ver qué sucede si se supera el límite; Italia aprendió los términos en agosto de 2011. Con su diferencial alcanzando 390 puntos básicos, Roma recibió una carta confidencial de Jean-Claude Trichet y Mario Draghi en la que se establecían las reformas que el BCE esperaba; ocho días después, el gobierno, entonces encabezado por Silvio Berlusconi, adelantó su meta de presupuesto equilibrado; tres días después de eso, el BCE comenzó a comprar deuda italiana. En cuestión de meses, Berlusconi cedió el lugar al gobierno de emergencia de Mario Monti.
París enfrenta el mismo destino sin un gobierno evidentemente capaz de pagarlo. La administración minoritaria de Sébastien Lecornu presentará un presupuesto para 2027 que busca ahorros por €54,000 millones ($61,000 millones), con el objetivo de alcanzar un déficit de 5% del PIB, o 4.8% excluyendo defensa. Lecornu ha insistido en que Francia está “muy lejos de la austeridad”, lo cual es más una declaración política que financiera: los costos del combustible están en niveles récord y se teme que las protestas de los gilets jaunes (chalecos amarillos) que sacudieron a Francia durante meses regresen.
Dos de los predecesores de Lecornu cayeron como resultado de presupuestos fallidos, y Lecornu aprobó el presupuesto de este año solo mediante una cláusula constitucional que le permitió eludir una votación parlamentaria. Pero con las elecciones en el horizonte, los partidos de oposición están endureciendo sus posturas y definiendo sus posiciones, lo que significa que el próximo presupuesto llegará a una cámara con divisiones políticas aún más marcadas.
Jean-Luc Mélenchon, el candidato populista de izquierda de Francia y uno de los favoritos para convertirse en presidente, propuso cancelar el 18% de la deuda francesa en poder del Banco de Francia. Moulin lo desechó con bastante rapidez, calificándolo de “ilegal, peligroso e inútil”, dado que Francia no ha incumplido sus pagos desde 1797, antes de la Revolución, mientras que Olivier Blanchard señaló que sería el Estado cancelando un derecho de cobro contra sí mismo, con un efecto neto de cero.
Pero lo que sustenta la propuesta de Mélenchon y la prima del mercado de bonos es el supuesto de que el BCE es la variable en la cuestión fiscal de Francia. Moulin ha tratado de disipar esto, insistiendo en que el único término que puede moverse es el que controlan los votantes, diciéndoles en efecto que nadie más vendrá a rescatar a Francia económicamente.
