Los sacrificios son inevitables, y ya ningún objetivo de inflación es fiscalmente neutral.
Durante gran parte de la década antes de la pandemia de Covid, el problema de la inflación en Gran Bretaña fue su ausencia. Los precios subían demasiado despacio. Los responsables de las políticas se preocupaban por la deflación, el estancamiento secular y los límites de la política monetaria. Las tasas de interés rondaban el cero. La flexibilización cuantitativa se desplegó no para restringir la demanda, sino para estimularla —a menudo con resultados decepcionantes, a menos que uno fuera dueño de propiedades o activos financieros. Alcanzar el objetivo de inflación del 2% del Banco de Inglaterra parecía menos un límite que una aspiración lejana.
Ese mundo ya no existe más.
La inflación de los precios al consumidor subió al 3.4% en diciembre, su primer aumento en cinco meses, impulsada no solo por los efectos de base, sino por los mayores impuestos al tabaco, las tarifas aéreas y los precios obstinadamente altos de los alimentos. Más preocupante aún para el Banco es que el crecimiento promedio anual de los salarios del sector público se sitúa ahora en el 7.9%, frente al 3.6% del sector privado.
Gran Bretaña se encuentra ahora en una posición incómoda. La inflación se mantiene por encima del objetivo y parece estructuralmente más difícil reducirla, incluso cuando otros indicadores macroeconómicos y encuestas sugieren que la política debería flexibilizarse. Al mismo tiempo, la estructura en sí de las finanzas públicas hace que tanto una mayor inflación como tasas de interés más altas sean fiscalmente dolorosas. Esta combinación no se previó cuando se concibieron las metas de inflación a principios de los años noventa. Esto debería suscitar una preocupación más urgente: si un objetivo del 3% no reflejaría mejor la realidad económica actual de Gran Bretaña.
Walter Bagehot observó una vez, no del todo con aprobación, que, siendo que Gran Bretaña había adquirido un banco central, al menos debería aprender a vivir con él. En cuanto al tema de tener un banco central, era escéptico. Pero, una vez creada, era realista sobre la institución. La misma lógica aplica hoy en día. Gran Bretaña tiene un objetivo de inflación. Para muchos, la pregunta ya no es si tener metas de inflación es el régimen monetario adecuado (tengo serias dudas), sino si el objetivo en sí sigue siendo apropiado —para esta economía, con esta carga de deuda y en un mundo donde otros bancos centrales están lidiando con dilemas parecidas.
En la práctica, el Banco de Inglaterra está acorralado. Mantener una política restrictiva por demasiado tiempo corre el riesgo de hundir en la recesión a una economía ya frágil. Flexibilizar demasiado pronto, o por mucho, podría solidificar la inflación por encima del objetivo. Ese dilema se ha agudizado con los datos del mercado laboral de esta semana, que mostraron una caída de 135,000 puestos en las nóminas de las empresas en comparación con el año anterior — otro indicador más de que el impulso en el mercado laboral se está debilitando. Sobre cada decisión cierne un trasfondo fiscal que no existía cuando las metas de inflación se convirtieron en ortodoxia. La deuda neta del sector público ha pasado del 28% del PIB en 2000-01 a aproximadamente el 96% del PIB actual, su nivel más alto desde principios de la década de 1960. La deuda acumulada de Gran Bretaña supera ahora los £2.9 billones, mientras que se prevé que el gasto en intereses de la deuda aumente de £114 mil millones en 2025-26 a £140 mil millones para 2030-31.
Más importante que la cifra principal de la deuda es su composición. Aproximadamente una cuarta parte del mercado de bonos (gilts) está vinculada a índices, lo que significa que tanto los cupones como el capital aumentan con la inflación. En 2025-26, la emisión prevista de bonos indexados representará el 10.3% de la emisión total de bonos. En este mundo, tasas de interés elevadas aumentan los costos del servicio de la deuda; la inflación elevada también lo hace. La idea de que la política monetaria puede ejercerse sin consecuencias fiscales significativas pertenece a otra época.
Esto no es la clásica dominancia fiscal. Ni el Primer Ministro ni el Ministro de Hacienda están instruyendo al Banco para que mantenga las tasas bajas, ni amenazan con litigios contra Andrew Bailey. Pero el alcance de posibles resultados política y fiscalmente tolerables se achica cada vez más. La política monetaria opera ahora bajo restricciones mucho más estrictas que en el pasado. En resumen, la política fiscal, y no la monetaria, es cada vez más responsable de la trayectoria futura de la inflación.
La incómoda verdad es que ningún objetivo de inflación es ya fiscalmente neutral. Apegarse rígidamente al 2% conlleva el riesgo de una política restrictiva prolongada, un crecimiento nominal más débil y daños reiterados a la base impositiva. Un objetivo más alto aumentaría mecánicamente los pagos de la deuda indexada. Las compensaciones son inevitables.
El Banco de Inglaterra, por su parte, se ha mostrado firme en que el objetivo de inflación del 2% no está sujeto a revisión. Figuras de alto nivel, incluido el Gobernador, han insistido repetidamente que el objetivo es fijado por el gobierno y que la tarea del Banco es cumplirlo, no debatirlo.
Sin embargo, Gran Bretaña no opera en el vacío. Los objetivos de inflación funcionan dentro de un ecosistema monetario global. Si la Reserva Federal —u otros grandes bancos centrales— comienzan a aceptar una inflación más alta en la práctica, las consecuencias se sentirán a través de las tasas de cambio, los flujos de capital y las presiones sobre los precios de los productos importados. No es de extrañar que en Estados Unidos se planteen ahora preguntas similares sobre si una inflación cercana al 3% refleja fuerzas estructurales profundas en lugar de un fracaso pasajero de la política. Viéndolo en su totalidad, ese cambio internacional hace que sea cada vez más difícil argumentar que un objetivo más alto sea ilegítimo, aunque los argumentos precisos para el cambio deban presentarse con cuidado.
Lo que devuelve el asunto a la política. ¿Qué quiere priorizar el actual Gobierno y qué sacrificios está dispuesto a aceptar? ¿Cómo debe equilibrar el control de la inflación frente al crecimiento, la estabilidad financiera frente al dinamismo y la asunción de riesgos, la disciplina fiscal frente a la resiliencia económica? Estas son decisiones políticas. No pueden delegarse indefinidamente a un banco central que opera bajo la primacía de un mandato de una sola variable macroeconómica.
El marco institucional de Gran Bretaña se construyó para un mundo de menor deuda, regulación más ligera y mayor espacio de maniobra política. Ese mundo ya no existe. La deuda es más alta. La inflación es más persistente. Los riesgos geopolíticos están aumentando. El Estado es más grande, más intervencionista y sigue siendo ineficiente. La política monetaria y la fiscal ya no pueden permitirse tirar en direcciones opuestas.
La historia sugiere que los regímenes monetarios solo cambian cuando la realidad lo obliga. En todas las economías avanzadas, la conversación sobre las políticas ha empezado a cambiar: el temor dominante ya no es una inflación desbocada, sino un crecimiento débil, el debilitamiento de los mercados laborales y una pérdida prolongada del impulso económico. En este contexto, no está fuera de lugar preguntarse si el objetivo del 2% sigue encajando —o si la política se está ajustando sigilosamente a un mundo del 3%.
